【明報文章】美國總統大選後，已朝着特朗普完全執政之路邁進。金融市場上，具體展現在降息預期大幅縮減，同時延續過去一個月來的「特朗普交易」，也就是強勢的美元利率匯率。如何觀察後續發展？

首先，何以有「特朗普交易」的刻板印象？原因在於，特朗普除打算延續之前主政時期的《減稅及就業法案》，同時預計將企業稅率從現行的21%，再降到15%至20%，對目前高達逾35萬億美元的政府債務，無疑是雪上加霜。因此投資者會預期，未來財政部將標售更多債券，進而推升利率水平。

降息路徑有否異動 值得關注

但事實是過去數十年，美國債務規模沒有最多，只有更多。不論是何黨何人主政，債務累積從未停過，惟其與債市利率不僅相關性低，在統計上亦不顯著。理由在於，債券供給低於債券需求。退休金、壽險保費、外匯儲備等各國長線資金，於滿足安全及流動的穩定現金流量大前提下，債券即成為不得不選的去處。

其次，真正影響債市利率的關鍵，還是聯儲局的貨幣政策。因此對投資者而言，是次降息路徑是否異動，更值得關注。最新期貨隱含着今明後年再降息的幅度僅剩0.5%、0.5%、0.25%，比9月點陣圖的0.5%、1%、0.5%有更大下調，終點利率更由前次開會時的3%跳升到3.5%至3.75%，主要反映兩股力量：

第一是關稅。幾可預期，未來各國在貿易政策及供應鏈重塑上，都面臨着或多或少的壓力。對美國消費者而言，則可能因進口通脹上揚而影響消費動能。

第二是移民。未來倘以更嚴苛的角度限制移民，應留意勞動供需是否失衡而推升薪資。

這兩個議題對未來的通脹下滑可能形成阻力，對任期進入尾聲的聯儲局主席鮑威爾來說，如何在特朗普完全執政下權衡風險，將是難題。

最後，「特朗普交易」有沒有過度反應？若過去一個多月及今天的期貨市場已多反映特朗普完全執政後較高的終點利率，接着應問：此偏高利率，是否會使經濟放緩的風險增加？諷刺的是，這與特朗普欲加大降息、刺激經濟的想法相左。此外，終點利率與長債利率的合理差距為何？前者是本次降息的動機，方向明確；後者若往3%至3.5%，那麼長債利率在4%上下應適宜。甚若地緣政治衝突升溫，科技及貿易戰擴大衝擊市場氣氛，那麼聯儲局的降幅則可能較現時預期為多。

換言之，如果終點利率未來進一步往中性利率靠近，今日極為強勢的美元利率及匯率，可能就過了頭。接下來這一兩個月，「特朗普交易」料仍在鋒頭；但時間一久，是否會出現政策風向轉變的情况，要拭目以待。這也意謂，市場偶來個波動加劇，也就不足為奇了。

作者是國泰世華銀行首席經濟學家

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[林啟超]