【明報文章】筆者在去年10月16日至今年2月23日的《明報》文章已數度提醒讀者、政府、地產界、各類物業投資者、銀行界和其他企業，根據筆者推算：樓價須從2021年高位累挫約45%至50%，才有望跌回較合理水平；更重要的是，根據筆者對相關經濟理論的認識，當包括樓價、股價和匯價的資產價格暴挫，必會出現「超調」現象，以致香港樓價可能須從高位累挫60%至75%，並造成數年的「下跌期衰退」和另外數年的「災後衰退」（post-crisis recession）。

假設「其他因素不變」 跌入思維陷阱

考慮到讀者可能未能認識推算的準確性、前瞻性和重要性，文章亦解釋，筆者已用經濟理論基礎和實踐經驗，為香港和讀者選擇了最科學、最穩妥及最紮實的方法做推算，遠非坊間無甚理論基礎的「靠估」可比，業界和政府宜認真看待這些推算及論述。文章亦以多個反查（crosschecking）確認推算合理和紮實，並指出1997至2003年房價也由高位累挫七成多才止跌。

有些讀者之所以不能看到筆者所能預見的情况，一是他們未曾經歷當年慘况（部分則是騙自己當年情况不一樣）；一是他們不經意地以「現在情况」判斷未來跌幅，從而認為樓價跌三四成已是極限。文章續解釋，他們其實是不經意地假設了經濟學上的ceteris paribus（其他一切因素不變），即其後的經濟景氣、消費和失業率會與他們當時所見差不多。

惟這其實是一個思維陷阱：當樓價累跌三成以上，將引發一系列惡性循環、大面積破產、銀行收緊按揭、經濟景氣暴挫、消費萎縮，之後是企業倒閉、大面積裁員和失業率飈升，亦即ceteris paribus假設將難以成立。文章亦指出2003年香港失業率及就業不足率曾分別升至8.8%和4.3%，即13.1%勞動人口曾一度沒足夠收入維持日常生計，更遑論供樓。

為降低樓價超調幅度，今年2月16日及23日筆者文章也建議政府和反勸地產商群，宜留部分「辣招」後用，並解釋「全面撤辣」頂多只能造成迴光返照式的輕微反彈，之後樓市將陷無招守險困局，發展商群切忌只看眼前利益，否則日後將須面對更難捱困局。相反若保留部分辣招，將可在樓價累跌五成時全面撤辣，造成樓價即時反彈6%至8%，為樓市建立一個堅實可守的底部，把「可感受樓價累跌幅度」降到46%至47%，及將其後「樓價下跌期衰退」和「災後衰退」的經濟痛楚及衰退期長度減至最低。

不幸的是，由於太多持份者未能認識，或潛意識拒絕認識有關論述，香港樓價果如筆者推算，在全面撤辣後只出現輕微反彈，之後就陷入無招守險困局。

銀行「爆雷」與否

影響樓市超調幅度

由於樓價仍未跌到長遠可維持的合理水準，以及前述的「無招守險」和樓價超調，各界亦無謂過度期望或要求香港政府能夠把房價托在現今仍然偏高的水平。反而要小心銀行日後的撥備（loss provisions）會透過如下兩個管道造成可怕循環：

（1）首先，撥備須從銀行的盈利扣除，這將先令銀行利潤大幅倒退，繼而是大量虧損，進而使派息一降再降、銀行股價腰斬後再腰斬。這將引發整體股市續跌，股市、債市、匯市和其他資產市場斬倉盤湧現、沽空急增、企業壞消息不斷出現，從而造成樓價再度下挫及其後的眾多惡性循環……

（2）更重要的是，撥備也需從銀行的資本（K）扣除，造成其資本充足比率（K/A）下降。若銀行已將比率提高至20%或以上，即遠高於8%的國際最低標準，將意味銀行尚有許多撥備空間。但若銀行未在樓價再大跌前提高比率至上述安全水平（如只有12%至14%），日後持續的撥備是有可能將比率推穿8%。屆時銀行將需賤賣資產（fire sales），即透過減A去維持K/A在8%。惟在8%的國際標準下，每1元的撥備將意味銀行需賤賣12.5元（＝1/8%）資產。如此巨大的賤賣資產，將足以造成另一輪樓價、股價和其他資產價格暴挫，以致銀行又需經歷另一輪撥備、股價暴挫和虧損擴大的恐怖惡性循環。

一旦如此，將意味筆者論述中的「全面性金融風暴」，樓價累跌幅度將是80%或以上，而非筆者所述的60%至75%。

或可避免全面金融風暴

針對第一點風險，香港可能已臨近部分本地銀行（及地產）股價出現首度下挫，並正朝再度腰斬的方向走；若無意外重大利好，再度腰斬並非低概率的事件。至於第二點風險，數據顯示雖然近年銀行的呆壞帳和撥備增加不少，但由於金管局和銀行的努力，香港銀行業的總資本充足比率仍能由2022年的略低於20%，升至2024年中的21.1%。所以好消息是，只要數據沒有造假和銀行繼續努力（包括在樓價和經濟更低殘時容許無力供樓者暫時只「還息不還本」，從而降低後續撥備），由此或可避免引發「全面性金融風暴」。

換言之，未來香港經濟和樓價還是有一個筆者所述的底。不過這個底很低，低到許多人潛意識拒絕接受，低到大部分炒家和個別地產商難以平安渡過。

最後須重申的是，經濟理論還是相當重要的，至少它能告訴我們—些坊間事前未能充分認識到的前景：如「樓價超調」意味樓價累跌幅度和未來經濟惡化，仍將高於許多人近月已下調的預期；又如「下跌期衰退」後還有一段頗長的「災後衰退」。這些均對置業者避免過早入市、企業如何面對前景，及政府如何制訂相關政策（包括早前建議留部分辣招為樓市築底等），有着舉足輕重的作用。

筆者日後文章將建議，雖然樓價超調和嚴重衰退將是無可避免的現實，但政府仍可透過房屋、醫療和其他德政增加市民幸福感，且其影響會遠比衰退及復蘇持久。此外，香港必須汲取教訓，在災後全面檢討今次和1997至2003年樓市泡沫爆破的底因，及探討解決之道，否則香港日後仍將逃不出「樓價再暴漲→泡沫再爆破→樓價再暴漲」的慘痛輪迴。

（聯絡電郵：[email protected]）

作者是香港中文大學和浸會大學經濟系兼職講師、新加坡南洋理工大學經濟系前副教授

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[葉秀亮]